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１９９７年の夏、タイで勃発した通貨危機が世界の金融市場を揺るがしたように、２００７年の夏、アメリカの低所得者向けの住宅融資を専門とする「サブプライム」のマーケットで貸し倒れが急増し、ふたたび世界の金融市場が動揺している。 そもそもこの危機は夏になってから突然持ち上がったものではなく、春ごろにも危機が取りざたされた。
実は春ごろに取りざたされたのは、連銀議長を退任したＡ氏が、サブプライムの問題から米国景気が減速する危険が３分の１に高まったと発言したのがきっかけだった。 サブプライム問題の一因とされる住宅バブルが、前議長の取った金融緩和策により起こったことを考えれば素直には受け取れない発言だが、実際夏になって金融市場の混乱が深刻化したことを見ると、前議長の伝説的な危機予知能力がいまだ健在なことは確かである。
「質への逃避」が事件をも特徴づける。 少しでもサブプライムに汚染された証券には買い手がつかなくなるばかりか、不動産融資と関係のない企業の株式や、さらには新興工業国への投資までがとばっちりで需要が減る。
他方で、国債に対する需要は長期のものでも大幅に増え、国債はアメリカ国債のみならず、ひところ財政危機が叫ばれた日本の国債まで引き合いが増えて金利が急落している。 「円キャリー・トレード」の解消に伴う円高も、「質への逃避」の一環である。

これまでは「低利の円建て融資」を「高利の外貨建て投資」に転換する行動、つまり円を借りて、それを海外の高利の投資に回す行動に人気が集まっていたものが、後者に含まれる不確実性がはっきりした時点で、投資戦略の見直しが起こった。 いくら低利でも円建ての金利は確実に支払わなければならないのに対して、高利と見られた債券投資はかならずしもそうとは限らず、しかも為替リスクも存在する、とようやく気が付いた投資家が、円建て債務の返済に向かい、それで円需要が増えて円高になった。
「質への逃避」という共通点を持つ一方で、１９９７年、と２００７年の間にはＮの不確実性を生んだ要因についての相違点も存在する。 つまりの場合には、急激な経済成長を遂げたためにデータの乏しい「新興工業国」というはっきりした要因が存在していた。
また、そのころの米国市場には、「ＩＴ関連株」という、これまたはっきりした不確実性があった。 さらに当時は、東アジアの新興工業国にしる米国のＩＴベンチャーにしろ、市場の高評価に乗って企業は資金調達に熱中していた。
ＩＴのような新規のビジネスも新興工業国も市場の混乱には関わっていない。 本文で述べたように、東アジアの新興工業国は危機に懲りてすっかり慎重になった。
アメリカの一般企業も同じだ。 これでは「不確実性」は生まれないと思うかもしれないが、やはり不確実性は存在した。
それも、「住宅ローン」という最も一般的で歴史も長く、データも一番蓄積されている投資に宿っていた。 なぜ、こんなところに不確実性が存在したのか。
原因は「金融のイノベーション」である。 つまりサブプライムという歴史が浅い住宅ローンの新品種に、住宅ローンの証券化という金融のイノベーションが結び付いたために不確実性が発生したのである。

サブプライムとはようするに、銀行など金融機関による通常のローン（プライム・ローン）の審査には通らない個人が申し込む、審査基準の緩い住宅ローンである。 ローンを提供する金融機関が連邦政府の規制・監督を受け、借り手である個人の所得や資産を厳しく審査して、安全度の高い固定金利のローンを貸し出すプライムに対して、サブプライムではローンを供給する金融機関の約半分が連邦政府の規制・監督を一切受けず、借り手への所得審査はずさんで、供給するローンは危険性が高い変動金利のものがほとんどだった。
つまり、安全なプライムに対する安全規制はしっかりしていたのに、危険なサブプラィムヘの安全規制が抜け落ちていたのである。 ねじれを生んだものは「政治」である。
つまり、Ｃ政権からＢ政権へと続くアメリカ政府は、通常の審査によっては「持ち家」が望めない低所得者層が「持ち家」を持てる不規則なルートを作ることが政治的に有利と判断した。 この政治判断により、にはほぼゼロだったサブプラィムの融資は、価年には６２５０億ドル（全住宅ローンの２割）にまで拡大する。
になって債務不履行が激増したのは、サブプライムの、それも変動金利のローンであり、プライムや固定金利のサブプライムには増加傾向は見られない。 さて所得審査を省略し、しかも変動金利という危険極まりないサブプライムのローンを貸し出した金融機関は、「証券化」という手法によって危険を回避できる。
住宅ローンの証券化自体は、１９８０年代にすでに一般的になっている。 たとえば、ここに金融機関が１０００万円を融資して、元利合計として１１００万円を受け取る「貸し出し債権（ローン契約）」があったとすると、金融機関はそれを債券にして分売し、たとえば１０５０万円を手にする。
これで融資額が回収でき、金融機関のリスクはなくなる。 他方で「住宅抵当債券」を購入する投資家が貸し倒れのリスクを計算できるように、住宅ローンは多数を束にして証券化し、大数の法則による統計的推測を可能にする。
住宅ローンの証券化自体には過去に十分の実績があるが、サブプライムの証券化については、サブプライム自体の歴史が浅いためにデータの蓄積は不十分であった。 そこに「不確実性」が混入する。
サブプライムの不払い増加がきっかけで、信用危機が４年夏にまず欧州の金融機関で持ち上がると、フランスのＮ大統領など一部の政治家は、サブプライムを組み込んだ一部の債券にトリプルＡという最上級の安全格付けを与えたＭやＳ＆Ｐなど格付け機関を批判した。 なぜ、トリプルＡが与えられたのか。
理由はこうだった。 サブプライムをベースにした債券は、債務不履行が全体の１割に上った場合に支払停止になる危険度最高の債券、債務不履行が全体の９割に上った場合に初めて支払停止になる危険度最低の債券といった具合に、危険度別に何種類か造られるが、後者のような債券に対して９割不履行の確率は少Ｎ判断して格付け機関はトリプルＡを与えたのである。

サブプライムを基にした債券はさらに他の安全な債券とミックスされて、安全性と収益性のバランスを整えてから売られ全世界で流通していた。 結果的には、この方法にはいくつもの落とし穴があった。
第一は、サブプライムの危険を判定するためのデータが得られる時期がほぼ住宅バブルの時期と重なっていたために、貸し倒れ率が過少に評価されたことである。 第二に、モラル・ハザードが生じたことである。
サブプライムを専門にする金融機関は証券化によって危険を逃れられるために、自分自身はリスクを被らない不動産屋のような立場になる。 そのため、できるだけ多くの契約をまとめて「手数料」を稼ごうとして、たとえば最初の２年は低金利、後の邪年間は高金利といった詐欺まがいの商法に出る。
変動金利のサブプライムの不払い増加はこれも原因だ。 Ｂ連銀議長も、融資の失敗による損失を被る主体と融資の判断をする主体との分離につながった証券化が、融資の審査の質の低下を生んだことを嘆いている。

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